大参林603233：经营持续恢复业绩符合预期

事项:最近几天，公司公布了2021年及2022年一季度年报2021年，公司实现营收167.59亿元，归母净利润7.91亿元，归非净利润7.81亿元其中，2021Q4营收44.04亿，归母净利润—2700万，未归母净利润—4200万评论:多重因素使得2021年期间费用率增加报告期内，1)公司零售业务毛利率38.21%(同比+0.32pcts)，总体持平，2)销售费用率为25.46%(+1.66个百分点)费用率上升的原因是公司在线上线下融合发展的战略指导下，加大了线上运营团队的投入(如O2O业务的平台和绩效服务费，增加团队人数等)，其次，在疫情减少客流的背景下，公司加大了促销和打折力度3)管理费率为5.49%(同比+0.68厘)社保减免下，管理人员薪酬占比略有上升，股权激励费用的增加也提高了管理费率，4) R&D费用率0.27%(同比+0.24pcts)，主要用于线上业务投资5)财务费用率1.02% (+1.1pcts)，主要受新租赁准则和可转债付息影响我们认为，上述大部分成本因素有望在2022年逐步优化商店增长迅速2021年，公司拥有门店8193家(其中加盟店935家，较年初净增2271家)，其中自建店903家，收购店748家，加盟店620家，关闭店98家按地区来看，公司主要在广东省自建门店广东省是疫情重灾区，老店受损，新店承压，华南地区营业收入增速放缓，同比增长+6.93%，其他地区积极开展M&A业务，营业收入保持30%左右的快速增长品类方面，在O2O快速增长，处方药稳步流出等多重因素下，中西药保持了25%的高速增长，伴随着疫情对消费的影响和省外占比的增加，中国人参增速放缓，同比增长+13.4%，受防疫物资高基数影响，非药品同比下降17.79%22Q1表现稳定报告期内，公司实现营收46.77亿(+15.22%)，归母净利润3.84亿(+12.82%)，归母净利润3.96亿(+16.93%)公司零售业务的毛利率与去年同期相比为41.3% (+1.93pcts)据推测，原因是M&A商店的逐渐整合和折扣促销的减弱期内费用率略有上升，净利润率保持稳定报告期末，公司拥有门店8，469家(其中加盟店1，058家，较年初净增276家)，其中自建门店88家，收购门店102家，加盟店123家，关闭门店37家在疫情持续影响的背景下，公司减少直营店扩张，降低资本消耗，增强加盟店扩张(轻资产模式)，或在疫情下制定更好的经营策略，有望提振全年业绩看好公司长期发展，给予推荐评级考虑到疫情影响的不确定性，我们下调公司22—24年净利润预测值至11.31/14.3/18.03亿元(22—23年原预测值分别为14.09/17.72亿元)，同比增速分别为43%，26.4%和26.1%，对应EPS为1.43/1根据公司历史估值和行业趋势，2022年目标PE为30倍，对应目标价43元维持推荐评级风险:疫情对消费和客流的影响，线上渠道分流的影响

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